核心观点

7 月经济运行维持弱势运行，工业企业利润增速继续承压，被动去库趋势延续，预计三季度末库存可能筑底，但若需求不强则补库初期强度或将偏弱。我们判断，年内经济动能高点已过，经济弹性不大，但阶段性减退税降费退坡后，企业盈利下行是务必要解决的问题。我们继续提示，在内生修复动能不足的情况下，货币政策大概率延续宽松基调。大类资产方面，年内无风险收益率将进一步下探，我们提示关注股债双牛行情。

工业弱修复，待需求加力

(相关资料图)

7 月规模以上工业增加值同比增长3.7%，低于Wind 一致预期，与我们预期较为接近。从环比看，7 月规上工业增加值比上月增长0.01%。在去年同期低基数下读数仍未见较强表现，主因需求修复过程有所波折，工业企业利润增速维持低位且处于去库阶段，工业生产内生动力有所不足。7 月份全国服务业生产指数同比为5.7%，较上月有所回落，主因接触型服务业保持较高景气，同时去年同期低基数推升读数，随着未来基数效应的退坡读数或将进一步回落。展望未来，生产端修复强度关键仍取决于需求侧强度能否得到有力提振，当前维持弱修复态势的可能性较大。

投资需求延续放缓态势，民间投资和制造业资本开支不确定性较高1-7 月固定资产投资（不含农户）累计增速为3.4%，低于市场一致预期（Wind 一致预期3.9%）。分领域看，制造业投资同比增速为5.7%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.8%，房地产开发投资同比增速为-8.5%。综合研判，固定资产投资的最大不确定性来自制造业。我们重点提示，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，近期部分大宗商品价格继续下行，制造业市场价格总体回落，企业效益恢复面临不少困难。

社零增速低于预期，出行强度良好

7 月社会消费品零售总额同比+2.5%（前值3.1%），两年复合增速为2.6%（前值3.1%），社零同比增速有所回落，低于市场预期。其一，地产销售偏弱运行，7 月商品房销售面积显著低于历史同期，地产后周期消费承压。其二，消费结构分化，可选消费品依旧承压，但人员流动性强度较高，餐饮等高社交属性消费保持较高增速。其三，汽车零售受高基数影响略有回落，但总体表现平稳，呈正常季节性趋势。

整体就业稳定，结构压力仍存

7 月全国城镇调查失业率为5.3%，较前值相比上升0.1%，失业压力仍在。一方面，国内出行链消费保持复苏态势，与之对应的住宿餐饮业、交通运输业等第三产业发挥了吸纳劳动力就业的重要作用，但另一方面，PPI 持续负增长，工业企业盈利持续承压，部分产能过剩行业面临用工需求收缩的问题。7 月政治局会议提出把稳就业提高到战略高度通盘考虑，预计后续就业优先政策持续发力，全年可以顺利完成5.5%以内的失业率目标。

风险提示

大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。