基本内容

8月15日，央行实施年内第二次降息，1年期MLF利率下调15BP至2.5%、7天逆回购利率下调10BP至1.8%。统计局公布7月经济数据，7月工增同比3.7%，前值4.6%；社零总额同比2.5%，前值3.1%；1-7月固投同比3.4%，前值3.8%。

一、三重压力驱动利率下行，利率调降匹配经济增速及实体回报率走弱

(相关资料图)

1、经济增速及实体回报率压力：基本面修复动能减弱，降息为稳增长增量政策出台及存量贷款利率下调创造空间

同6月利率调降较为相似，本轮降息与7月信贷、经济数据均低于市场预期有较大关系，MLF利率下调15BP，幅度仅次于2020年4月疫情期间。7月地产投资、生产、消费同环比均出现明显下行，全年5%左右增速目标实现压力增加，大幅度及连续两次降息操作反映出央行有意维持流动性宽松，进一步引导实体融资成本下行，以提振经济复苏。

2、地产下行压力：打开贷款利率下限，一城一策政策优化提振贷款需求

近期地产、信托行业风险事件频发，地产行业销售低迷较难改善企业经营性现金流困境。7月地产投资降幅再度走阔2.0pct；6月以来30大中城地产销售面积持续低于2022年同期表现，6-7月同比分别录得-32.0%、-27.4%。为进一步优化地产调控，近期郑州、贵阳、海南等省市提出多种购房政策优化方案，如存量房贷利率下调、降低首付比例、放松“限房限贷”、契税及购房补贴、公积金支持等。MLF利率调降将打开5年期LPR及存量房贷下调空间，对称式下调规律打破后，LPR下调幅度或超MLF利率，预计5年期LPR下调幅度大于1年期LPR。关注同时关注城中村改造对于地产需求的拉动情况。

3、地方债务压力：地方债务还本付息压力提升

在土地出让受限、企业经营活力不足的背景下，地方债务风险提升。降息有利于隐性债务中的高融资成本债务进行低息置换，缓释债务到期及付息压力。

二、首次非对称式降息的意义几何？

1、货币政策总量逆周期调节下，非对称下调为市场利率中枢预留下行空间

市场资金利率中枢通常高于政策利率10BP左右，当市场利率中枢与政策利率+10BP偏离严重时，政策利率需随市场利率中枢进行调整。今年4月以来，受经济修复偏慢影响，市场资金价格多数低于政策利率水平，8月DR007最低下探至1.62%，最高为1.88%，本轮OMO利率下调10BP至1.8%后，政策利率高于市场利率中枢10BP优势仍不明显，非对称式降息将为市场利率继续下行预留更充足的空间。

预计短期再次降息可能性有限，下阶段货币政策或将以降准+结构性货币政策投放为主。

2、期限利差收窄，做平收益率曲线

非对称式降息后，10年国债价格中枢参考利差收窄。MLF利率通常为十年国债价格中枢，本次非对称降息后，“MLF-OMO”利差由75BP收窄至70BP，则十年国债价格中枢由固定的MLF利率变为中枢区间，即2.50%-2.55%，非对称式降息或意图压降长端利率价格，做平收益曲线。

3、为有源头活水来，提振内需是关键

7月实体及私人部门融资需求均偏弱。企业端，降息可降低企业融资成本，提升投资意愿；居民端，降息可通过房贷利息节省财务费用，缓解私人部门资产负债表衰退、提升风险偏好，实现活跃资本市场、提振消费需求的目的，由“源头活水”激活为“一池春水”。

三、投资策略：非对称式降息落地，信用买短债、利率买长债，债牛行情延续

此前债市已对新一轮宽信用政策发力及基本面边际改善预期做出充分定价。15日MLF利率调降后，10Y国债大幅下行7BP，盘内最低2.55%，收盘利率2.57%。16日再度小幅下行，利率价格稳定在2.56%，接近新一轮利率中枢区间上限2.55%。非对称式降息落地后，债市表现相对克制，未来10年国债利率仍有下移空间，预计在基本面表现不及预期或货币政策超预期下，资产定价中枢将来到2.5%。

降息落地后7月经济数据颁布，生产、消费、投资全面放缓，叠加出口回落、社融低于预期，经济修复或进入平台期。地产投资降幅走阔进一步带动相关产业链消费承压，内需疲弱下货币政策宽松必要性上升。下一阶段货币与财政政策将形成合力，地产方面或将通过降低二套房首付比例、放松“认房认贷”、降低存量贷款利率等方式提振销售及投资意愿，然而高质量经济发展诉求下，政策发力非“强刺激”，预计本轮供给放量对于债市的扰动相对有限，仅会增加利率波动幅度，而下一阶段货币宽松力度及非对称式降息后市场利率中枢变化将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素。

潜在经济增速回落下，债市上行空间有限，判断下半年10年国债利率中枢2.50%-2.55%。同时，再融资债政策呼之欲出，部分省市将增设建制县试点、发行特殊再融资债化解隐性债务，利用债务限额空间缓释地方债务压力并腾挪提前兑付空间。在“一揽子”政策利好的情绪面修复下，近期网红区域短久期信用债利差持续收窄，如天津区县全域加权信用利差较今年最高点已收窄44BP，其中23津城建SCP020、23津城建02等短久期城投债利差较7月高点分别下行217、216BP，关注网红区域城投债，如云南、广西、贵州等省份估值修复和交易机会。

四、风险提示

经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。

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报告正文

一、三重压力驱动利率下行，利率调降匹配经济增速及实体回报率走

1、经济增速及实体回报率压力：基本面修复动能减弱，降息为稳增长增量政策出台及存量贷款利率下调创造空间

同6月低于市场预期的社融数据发布后，OMO利率调降情况较为相似，本轮降息或与7月信贷、经济数据均低于市场预期有较大关系。其次，本次MLF利率调降15BP幅度仅次于2020年4月疫情期间（下调20BP）。7月地产投资、生产、消费同环比均出现明显下行，全年5%左右增速目标实现压力增加，大幅度及连续两次降息操作反映出央行有意维持流动性宽松，以提振经济复。

当前经济结构分化矛盾仍较为明显，经济修复的内生动力相对疲弱并且有效需求不足。逆周期调节下，降息落地有助于进一步降低社会融资成本，引导新增信贷价格下移，从而实现提升民间投资内生动能、稳定就业的作用。

2、地产下行压力：打开贷款利率下限，一城一策政策优化提振贷款需求

近期地产、信托行业风险事件频发，地产行业销售低迷较难改善企业经营性现金流困境。7月地产投资降幅再度走阔2.0pct；6月以来30大中城地产销售面积持续低于2022年同期表现，6-7月同比分别录得-32.0%、-27.4%。为进一步优化地产调控，近期郑州、贵阳、海南等省市提出多种购房政策优化方案，如存量房贷利率下调、降低首付比例、放松“限房限贷”、契税及购房补贴、公积金支持等。MLF利率调降将打开5年期LPR及存量房贷下调空间，对称式下调规律打破后，LPR下调幅度或超MLF利率，预计5年期LPR下调幅度大于1年期LPR。同时关注城中村改造对于地产需求的拉动情况。

3、地方债务压力：地方债务还本付息压力提升

在土地出让受限、企业经营活力不足的背景下，地方债务风险提升。降息有利于隐性债务中的高融资成本债务进行低息置换，缓释债务到期及付息压力。

二、首次非对称式降息的意义几何？

2016年OMO投放使用以来，央行十次利率双边变动操作均为对称调整。本轮MLF下调15bp、OMO下调10bp，为首次非对称下调。我们认为非对称下调背后蕴含着三点深意：

1、货币政策总量逆周期调节下，非对称下调为市场利率中枢预留下行空间

市场资金利率中枢通常高于政策利率10BP左右，当市场利率中枢与政策利率+10BP偏离严重时，政策利率需随市场利率中枢进行调整，以保证利率系统价格稳定。今年4月以来，受经济修复偏慢影响，市场资金价格多数低于政策利率水平，8月DR007最低下探至1.62%，最高为1.88%，本轮OMO利率下调10BP至1.8%后，政策利率高于市场利率中枢10BP优势仍不明显。在利率总量逆周期调节下，非对称式降息或为市场利率继续下行预留更充足的空间。预计短期再次降息可能性相对有限，下阶段货币政策或将以降准+结构性货币政策投放为主。

2、期限利差收窄，做平收益率曲线

根据债券定价公式，十年国债价格中枢=资金利率中枢+（MLF-OMO利率）-10BP。即在“MLF-OMO”利差保持恒定下，MLF利率通常为十年国债价格中枢。非对称式降息后，公式中10年国债价格中枢参考利差收窄。“MLF-OMO”利差由75BP收窄至70BP，则十年国债价格中枢由固定的MLF利率变为中枢区间，即2.50%-2.55%，非对称式降息或意图压降长端利率价格，做平收益曲线。

3、为有源头活水来，提振内需是关键

7月实体及私人部门融资需求均偏弱。企业端，降息可降低企业融资成本，提升投资意愿；居民端，降息可通过房贷利息节省财务费用，缓解私人部门资产负债表衰退、提升风险偏好，实现活跃资本市场、提振消费需求的目的，由“源头活水”激活为“一池春水”。

三、投资策略：非对称式降息落地，信用买短债、利率买长债，债牛行情延续

此前债市已对新一轮宽信用政策发力及基本面边际改善预期做出充分定价。15日MLF利率调降后，10Y国债大幅下行7BP，盘内最低2.55%，收盘利率2.57%。16日再度小幅下行，利率价格稳定在2.56%，接近新一轮利率中枢区间上限2.55%。非对称式降息落地后，债市表现相对克制，未来10年国债利率仍有下移空间，预计在基本面表现不及预期或货币政策超预期下，资产定价中枢将来到2.5%。

降息落地后7月经济数据颁布，生产、消费、投资全面放缓，叠加出口回落、社融低于预期，经济修复或进入平台期。地产投资降幅走阔进一步带动相关产业链消费承压，内需疲弱下货币政策宽松必要性上升。下一阶段货币与财政政策将形成合力，地产方面或将通过降低二套房首付比例、放松“认房认贷”、降低存量贷款利率等方式提振销售及投资意愿，然而高质量经济发展诉求下，政策发力非“强刺激”，预计本轮供给放量对于债市的扰动相对有限，仅会增加利率波动幅度，而下一阶段货币宽松力度及非对称式降息后市场利率中枢变化将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素。

潜在经济增速回落下，债市上行空间有限，判断下半年10年国债利率中枢2.50%-2.55%。同时，再融资债政策呼之欲出，部分省市将增设建制县试点、发行特殊再融资债化解隐性债务，利用债务限额空间缓释地方债务压力并腾挪提前兑付空间。在“一揽子”政策利好的情绪面修复下，近期网红区域短久期信用债利差持续收窄，如天津区县全域加权信用利差较今年最高点已收窄44BP，其中23津城建SCP020、23津城建02等短久期城投债利差较7月高点分别下行217、216BP。关注网红区域城投债，如云南、广西、贵州等省份估值修复和交易机会。

四、工增：极端天气影响生产进程，同比增速回落或为阶段性

7月规模以上工业增加值当月同比录得3.7%，前值为4.4%，市场预期4.6%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为3.7%，环比前值下行0.4pct；季调后的环比增速为0.01%。工业增加值表现整体低于市场预期的原因主要源于7月各地极端天气增加。从上下游角度来看，三大行业增速均出现不同幅度下行。7月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得1.3%、3.9%、4.1%，增速较上月分别下行0.2、0.9、0.8pct。

五、社零：数据全面回落，地产后周期需求承压

7月社零当月同比录得2.5%，前值3.1%，市场预期5.3%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为2.6%，环比前值下行0.5pct；7月社零季调环比录得-0.06%，前值为0.24%。数据全面回落，地产销售持续低迷下，地产产业链需求承压明显。

从结构上看，地产后周期产业链及可选消费品增速下滑幅度较大。多项细分品类中，仅3个分项同比增速较上月上行，包括石油及制品类、食品类和日用类，三类同比增速较上月分别上行1.6、0.6、1.2pct。

12个分项同比增速环比前值回落，如文化办公用品，建筑及装潢材料类、化妆品类、家用电器和音像器材类、金银珠宝类等，7月同比增速环比前值分别下行或走阔-3.2、-4.4、-8.9、-10.1、-17.8pct。

六、固投：地产投资表现再度恶化，关注增量地产政策落地效果

1-7月固定投资累计同比录得3.4%，前值为3.8%，较上月下行0.4pct，低于Wind一致预期水平3.9%。

1、基建：8月专项债发行提速，关注后续专项债发行节奏拉动效果

7月基建投资当月同比录得4.6%，较上月下行1.8pct，两年复合增长率为6.8%，环比前值下行0.5pct。7月新增专项债发行额为1962亿元，截至8月16日，新增专项债发行2931亿元，已经超过7月整月发行额。政府实施逆周期调节，加大政府投资拉动效果，预计第三季度专项债发行持续提速，8-9月单月专项债发行规模或超6千亿元，关注专项债发行提速对基建投资的拉动效果。

2、地产：竣工数据增长明显，新开工数据延续恶化态势，关注后续政策调整

7月房地产投资当月同比增速录得-12.2%，降幅较上月走阔2.0pct，两年复合增长率为-28.8%，降幅环比前值走阔18.8pct。1-7月累计房地产投资6.77万亿元，同比录得-8.5%。从各分项数据来看：1）施工端：新开工面积同比录得-25.9%，前值为-31.3%，降幅较前值收窄5.4pct；房屋竣工面积同比录得33.1%，前值为16.3%，上行16.8pct。2）销售端：销售金额同比录得-19.3%，较上月下行0.1pct;销售面积同比录得-15.5%，降幅收窄12.6pct；30大中城地产销售面积同比录得-27.4%，低于2022年同期表现。

保交楼政策影响下，竣工面积同比增长明显。但目前房地产市场总体处于去杠杆底部回升阶段，部分房企暴露流动性风险，市场风险预期上行下需求持续低迷，房企投资及拿地开工意愿弱，新开工数据持续恶化。7月政治局会议中对地产政策定调发生重大转变后，近期郑州、贵阳等多城市积极研讨地产宽松政策方向，包括降低二套房首付比例、放松“认房认贷”、降低存量贷款利率等，关注后续房地产政策调整和政策落地的实际修复效果。

3、制造业：高技术制造业投资维持高增长

7月制造业投资当月同比增速4.3%，较上月下行1.7pct，两年复合增长率为5.9%，环比前值下行2.1pct。分行业来看，电气机械、汽车、计算机电子设备等高技术行业是拉动7月制造业同比增长的主要力量。7月高技术产业投资同比增长11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.5%、11.6%。高技术制造业中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长16.0%、13.9%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长44.9%、23.8%。

七、风险提示

1）经济修复不及预期：内需恢复相对较弱，经济修复节奏偏慢；

2）宏观政策调控超预期：宽信用进程超预期，流动性收紧风险。